Atlantis观点|低利率时代来临，如何做好部署？
杨艳
西泽投资中国研究负责人
杨艳是西泽投资基金经理以及大中华区研究主管，在股票研究和管理投资组合方面拥有超过十年的经验。在2017年加入西泽之前，她在香港的惠理基金担任基金经理。2011年，杨艳被《华尔街日报》评为亚洲最佳分析师之一。
转眼间2019年已经过去3/4。回顾头三个季度，我们看到今年市场的两个特点，一是指数波动明显更大，二是结构性行情明显。就港股而言，即使受到各方面利空因素影响，恒生指数成分股中依然有十几只年初至今上涨超过30%的个股。
今年是A股国际化进程加速的关键一年，同时中国国内政局的稳定，在目前各国地缘政治风险加剧的背景下，成为一个相对优势，且逐渐被投资者认知。数据上也可以看出，外资投资A股的逻辑正在发生变化：以往当人民币贬值，外资流出A股及港股。但现在人民币贬值破“7”，依然有大量外资进入中国投资A股，说明配置人民币资产成了外资的必要需求。并且我们认为这一现象在2020年会持续。
近期市场关注的核心事件就是美国货币政策迎来拐点。美国已经开启了减息周期。缩表方面，美国隔夜回购利率在9月一度飙升至10%，之后美联储快速启动了10年来首次的逆回购操作将联邦基金利率调回2%到2.25%的目标区间范围内。10月11日美联储正式宣布扩表，从10月15日起到明年第二季度将每月购买600亿美元短期美国国债，同时宣布将延长回购计划。尽管美联储时隔七年再度“扩表”是为了避免流动性危机，而不是因为经济下行超预期。但我们仍然把此举看成美国货币政策真正的拐点。尽管它短期不会影响收益率曲线，但长期来看，收益率曲线会慢慢因此而改变。解决完流动性后，美国下一次扩表可能要一到两个季度之后，但趋势不会改变。因此我们预计2020年美元指数有一定承压，而亚太新兴股票市场会重新受到市场追捧。回头看金融危机后的过去十年，亚太新兴市场并没有实质性好转。过去十年唯一的大牛市就是美股，所以我们认为会有趋势性的改变，相信资金会重回亚太市场，特别是新兴市场。因此我们坚定看好A股、黄金、以及港股。
从现在开始，美联储逐步转向扩大资产负债表，并启动降息周期。全球会再一次进入低利率的环境。虽然这一次不同于以往大规模的量化宽松，但我们认为全球低利率环境会持续非常长的时间。所以高息股票会重新受到青睐。
这个节点，市场出现了一些经济学理论难以解释的现象，比如今年黄金和美元长时间的一起上涨等等。我们难以再用过去的经济学理论简单的来分析情况。此外，当中国经济和印度经济增速开始下滑开始，意味着全球从总量经济转化到存量经济的时代。叠加全球化见顶甚至出现倒退的背景下，我们认为全球各地都会是结构性的行情。未来很难再单一的看好某一个国家或者是行业。无论是国家、还是行业都会出现内部分化。
虽然整体经济增速下行，但不意味着我们投资的公司业绩就一定会跟随下降。一些龙头企业仍有提升市场份额的空间。在当前的政策背景下，我们认为行业一、二线龙头公司有机会获取更多市场份额和收并购小企业。因此经济下行时期，自下而上选择公司变得非常重要。行业方面，四季度到明年年初，我们主要看好医药、汽车、内房、电商板块，而5G和消费可做次要配置。
尽管近期医药行业政策非常多，但我们认为大型药企的黄金十年才刚刚开始，医药公司的盈利模式已经发生巨大改变。过去是工业企业模式，即不停的复制，做低端仿制药。这种模式现在受到政策比较大的影响。目前的医药改革我们认为对大企业长远来说蕴含巨大的契机。带量采购推出后，尽管从表面上看，药品价格大幅下调。但我们认为价格大幅下降是非常短暂的。以前药企要进入一家医院还是比较难的。但进入带量采购后，一下子可以得到全国30%-40%的份额，那也意味着药企能很快地进入以前要大费周章才能进入的医院，由于大药厂品种较多，未来渗透其他药品品类则变得容易，而小药厂则没什么机会。上市公司在摸清这个机制后，是非常积极响应到政策里的。目前大型药企在市场份额的占比还很低，加起来不超过10%，但在新的政策环境下，未来大型药企占比可能上升到20%-30%。
汽车预计在2019年四季度和2020年一季度会出现弱复苏。其实今年二季度末三季度初的个别月份就有体现了，但是复苏初期数字是不稳定的。本轮汽车周期已经约有40个月了，而且整体基数情况不错。汽车还叠加了本次“国五”换“国六”政策的扰动，会使复苏周期长度改变，但趋势性我们看好汽车行业。
地产我们是看到阶段性配置的机会。尽管房地产总量到顶，但投资地产股票和行业总量的关系不大，更多的时候是看这些上市公司所在的30-40个城市的市场本身的供需、政策、地产公司的储备，以及产品是不是符合当地需求。这几点比整个行业总量更有意义。在这种情况下，我们认为前30的地产公司在未来几年还有机会，销售增速依然可观，收入端和利润端增速还比较快。但地产板块相较于其他板块受政策扰动更大，每年都有几十个相关政策。投资这个板块的投资者偏短期。因此我们看好有阶段性配置机会。近年房地产政策的导向和以往很不同，在中国经济下行的阶段，地产也未大幅放松。但是在货币端和拿地端收紧的过程中，也没有一刀切，而是因城施策，因此开发商个体的布局和竞争力变得更加重要。这个板块虽然可以自上而下把握宏观，但选股更重要的是自下而上挑选个体能动性更强的地产公司。